ESG geht auch an der Vertriebsregulierung nach MiFID II (Richtlinie 2014/65/EU) nicht spurlos vorbei: Die delegierten Rechtsakte zur MiFID II (Delegierte VO (EU) 2017/565 und Delegierte Richtlinie (EU) 2017/593) werden um ESG-Vorgaben ergänzt. Dabei wird zwischen Nachhaltigkeitspräferenzen (sustainability preferences) bzw. nachhaltigkeitsbezogenen Anlagezielen (sustainability related objectives) der Kunden sowie Nachhaltigkeitsfaktoren (sustainability factors) und Nachhaltigkeitsrisiken (sustainability risks) der Finanzinstrumente unterschieden. Dieser Beitrag konzentriert sich auf die Bedeutung der Nachhaltigkeitspräferenzen bzw. nachhaltigkeitsbezogenen Anlageziele für den Fondsvertrieb.
ANWENDUNGSBEREICH
Die neuen Vertriebsvorschriften gelten vollumfänglich für alle Vertriebsunternehmen, die den Fondsvertrieb aufgrund einer Erlaubnis nach § 32 KWG betreiben. Finanzanlagenvermittler mit einer Erlaubnis nach § 34f GewO müssen im Rahmen der Product Governance nur den Zielmarktabgleich durchführen (und dabei dann auch die nachhaltigkeitsbezogenen Anlageziele des Kunden berücksichtigen); einen eigenen Zielmarkt müssen Finanzanlagenvermittler nicht bestimmen (§ 16 Abs. 3b FinVermV). Die Geeignetheitsprüfung (mit Prüfung der Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden) müssen dagegen auch Finanzanlagenvermittler vornehmen.
Nachhaltigkeitspräferenzen bzw. nachhaltigkeitsbezogene Anlageziele werden systematisch bei den Anlagezielen (objectives) der Kunden eingeordnet. Grundsätzlich muss der Vertrieb die Anlageziele bei allen Kundenkategorien (Privatkunden, professionelle Kunden und geeignete Gegenparteien) berücksichtigen. Eine Ausnahme bezüglich der Product Governance wird jedoch durch den MiFID II „Quick Fix“ (Art. 1 Abs. 3 Richtlinie (EU) 2021/338) eingeführt, weil danach die Product Governance-Anforderungen nicht mehr gelten sollen, wenn der betreffende Fonds ausschließlich an geeignete Gegenparteien vertrieben wird.
ZIELMARKTBESTIMMUNG UND ZIELMARKTABGLEICH
Bei der Zielmarktbestimmung und beim Zielmarktabgleich im Rahmen der Product Governance sind künftig auch die nachhaltigkeitsbezogenen Anlageziele der Kunden zu berücksichtigen. Da die nachhaltigkeitsbezogenen Anlageziele systematisch zu den Anlagezielen der Kunden gehören, sind sie allerdings nur insoweit Bestandteil der Product Governance-Verpflichtungen des Vertriebsunternehmens, als die Anlageziele der Kunden beim Vertrieb erfragt werden müssen. Die Anlageziele der Kunden sind (nur) bei der Geeignetheitsprüfung relevant, die durchzuführen ist, wenn der Fonds im Wege der Anlageberatung oder Finanzportfolioverwaltung vertrieben wird; dann sind auch die Nachhaltigkeitspräferenzen der Kunden in die Geeignetheitsprüfung einzubeziehen.
Allerdings kommen Anlageberater und Finanzportfolioverwalter auch in den Genuss einer unerwarteten Erleichterung: Soweit Fonds Nachhaltigkeitsfaktoren berücksichtigen, muss kein negativer Zielmarkt bestimmt werden. Ausweislich der Erwägungsgründe soll damit erreicht werden, dass solche Fonds auch Kunden empfohlen (bzw. im Rahmen der Finanzportfolioverwaltung für solche Kunden erworben) werden dürfen, die keine Nachhaltigkeitspräferenzen haben. Daran ist allerdings nur der Ausgangspunkt richtig, dass bei Fonds, die Nachhaltigkeitsfaktoren berücksichtigen, Kunden mit Nachhaltigkeitspräferenzen im positiven Zielmarkt sind; das bedeutet aber nicht, dass Kunden ohne Nachhaltigkeitspräferenzen automatisch zum negativen Zielmarkt zählen: Der negative Zielmarkt muss nicht spiegelbildlich zum positiven Zielmarkt definiert werden, sondern kann durchaus enger gefasst werden (was in der Praxis auch zu empfehlen ist). Auch wenn somit die Begründung nicht überzeugt, ist das Ergebnis in Form einer praktischen Erleichterung zu begrüßen.
BEGRIFF DER NACHHALTIGKEITSPRÄFERENZEN
Die Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden werden künftig Bestandteil der Geeignetheitsprüfung. Der Kunde ist jedoch in der Wahl seiner Nachhaltigkeitspräferenzen nur in quantitativer Hinsicht, d.h. hinsichtlich des nachhaltigen Anteils seiner Investition, frei; qualitativ, d.h. bezüglich der Art der vom Kunden präferierten Nachhaltigkeit, werden ihm Vorgaben gemacht, wobei drei Ansätze zur Wahl stehen:
Der Kunde kann vorgeben, dass ein seinen Anlagezielen entsprechender Fonds in einem vom Kunden zu bestimmenden Mindestumfang nachhaltige Investitionen (sustainable investments) i.S.v. Art. 2 Abs. 17 VO (EU) 2019/2088 (OffenlegungsVO) vornimmt. Die OffenlegungsVO unterscheidet zwei Arten von nachhaltigen Fonds: Zum einen Fonds, die eine nachhaltige Investition (sustainable investment) anstreben (Art. 9 OffenlegungsVO; „Art. 9-Fonds“), und zum anderen sog. Strategieprodukte, die ökologische oder soziale Merkmale bei ihren Investitionen fördern (Art. 8 OffenlegungsVO; „Art. 8-Fonds“). Art. 9-Fonds dürfen in gewissem Maße in Anlagen investieren, die nicht die Anforderungen an nachhaltige Investitionen (sustainable investments) erfüllen. Das bedeutet, dass selbst die Auflage eines Art. 9-Fonds keine Gewähr dafür bietet, die Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden zu erfüllen, selbst wenn der Kunde nachhaltige Investitionen wünscht; dies hängt vielmehr davon ab, wie hoch der Anteil der nachhaltigen Investitionen am Fondsvermögen nach den Vorstellungen des Kunden sein soll. In noch größerem Maße trifft dies auf Art. 8-Fonds zu, die in ihrer Grundform keinerlei nachhaltige Investitionen aufweisen müssen: Ein solcher Fonds könnte von vornherein nicht den so definierten Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden entsprechen. Diese Möglichkeit würde nur dadurch eröffnet, dass der Art. 8-Fonds zu einem gewissen Anteil um nachhaltige Investitionen ergänzt wird (sog. Art. 8+-Fonds); auch das ist aber kein sicherer Weg, weil sich der Anteil der beigemischten nachhaltigen Investitionen als zu gering erweisen mag.
Immerhin werden dem Kunden noch zwei Alternativen zur Bestimmung seiner Nachhaltigkeitspräfenzen eingeräumt: Er kann seine Nachhaltigkeitspräferenzen derart definieren, dass der Fonds – wiederum in einem vom Kunden festzulegenden Mindestumfang – ökologisch nachhaltige Investitionen (environmentally sustainable investments) i.S.v. Art. 2 Abs. 1 VO (EU) 2020/852 (TaxonomieVO) machen soll, oder die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen auf Nachhaltigkeitsfaktoren (principal adverse impacts on sustainability factors) i.S.v. Art. 7 Abs. 1 lit. a) OffenlegungsVO berücksichtigen soll; im letzteren Fall muss der Kunde qualitative oder quantitative Elemente bestimmen, die diese Ausrichtung belegen.
Das Konzept der EU-Kommission führt nicht nur zu Planungsunsicherheit für die Fondsbranche, sondern stellt auch den Kunden vor Herausforderungen: Er muss entscheiden, in welchem Umfang der Fonds seiner Wahl nachhaltige Investitionen bzw. ökologisch nachhaltige Investitionen vornehmen soll oder gar Kriterien bestimmen, anhand derer belegt wird, dass der Fonds die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen auf Nachhaltigkeitsfaktoren berücksichtigt; diese Entscheidungen kann er nur dadurch vermeiden, dass er gänzlich auf Nachhaltigkeitspräferenzen verzichtet.
BEGRÜNDUNG
Wenn dem Kunden schon Vorgaben für seine Nachhaltigkeitspräferenzen gemacht werden, hätte es nahegelegen, die Kategorien nachhaltiger Fonds nach der OffenlegungsVO für die Bestimmung der Nachhaltigkeitspräferenzen der Kunden nach MiFID II direkt zu übernehmen. Für die Definition von Nachhaltigkeitsfaktoren und Nachhaltigkeitsrisiken wird auch auf die entsprechenden Definitionen der OffenlegungsVO verwiesen; warum wird bei den Nachhaltigkeitspräferenzen nicht entsprechend verfahren? In der Begründung der Verordnung zur Änderung der Delegierten VO (EU) 2017/565 heißt es dazu:
„Whilst financial products referred to in Article 9 of the SFDR must pursue the objective of sustainable investments,…, financial products that fall under Article 8 of the SFDR might integrate different strategies, even including those that,…, might lack sustainability-related materiality. Given this and given different product scopes of MiFID II, the SFDR and Regulation (EU) 2020/852…, this draft Regulation ensures that financial instruments that have some level of sustainability-related materiality are eligible for recommendation to the clients…who express clear sustainability preferences.”
Die EU-Kommission meint also, dass ein Kunde, der Nachhaltigkeitspräferenzen hat, von seinem Investment stets einen gewissen Mindestnachhaltigkeitserfolg erwartet. Unklar bleibt freilich, wie diese Einschätzung begründet ist, zumal sie nicht auf Privatkunden beschränkt ist, sondern gleichermaßen für professionelle Kunden und sogar geeignete Gegenparteien gilt. Im Übrigen ist es zwar richtig, dass z.B. die OffenlegungsVO auch Produkte (wie z.B. bestimmte Versicherungsprodukte) erfasst, die nicht unter MiFID II fallen, während umgekehrt die OffenlegungsVO nicht für alle Finanzinstrumente im Sinne der MiFID II gilt; in der Schnittmenge der beiden Rechtsakte (die insbesondere von den Fonds gebildet wird) führt die Diskrepanz jedoch zu erheblichen Nachteilen sowohl für die Finanzbranche als auch für die Kunden.
NACHHALTIGKEITSPRÄFERENZEN IN DER KUNDENEXPLORATION
Ebenso wie die nachhaltigkeitsbezogenen Anlageziele bei der Zielmarktbestimmung, werden die Nachhaltigkeitspräferenzen im Rahmen der Geeignetheitsprüfung bei den Anlagezielen des Kunden eingeordnet. Bei der Abfrage der Anlageziele muss sich der Anlageberater oder Finanzportfolioverwalter daher grundsätzlich auch nach den Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden erkundigen; eine Ausnahme von dieser Pflicht besteht, wenn etwaige Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden im Einzelfall keine Rolle spielen (vgl. Art. 54 Abs. 5 Delegierte VO (EU) 2017/565: „where relevant“). Inhaltlich handelt es sich insoweit um keine offene Frage, da die Nachhaltigkeitspräferenzen - wie oben ausgeführt - von der EU-Kommission vordefiniert sind. Offen ist allerdings das Ergebnis der Abfrage, weil der Kunde keine Nachhaltigkeitspräferenzen haben muss.
Die Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden sollen im Rahmen der Kundenexploration erst als letzter Punkt der Anlageziele abgefragt werden. Dazu heißt es in der Begründung des Verordnungsentwurfs:
„As regards some of the objectives within the suitability assessment process, the Commission included some modifications in order to allow for the necessary differentiation between investment objectives, on the one hand, and sustainability preferences, on the other hand. This differentiation is important in order to avoid mis-selling. Sustainability factors (sic) should not take precedence over a client´s personal investment objective. Therefore the sustainability preferences should only be addressed within the suitability process once the client´s investment objective has been identified.”
Die Bedeutung der Nachhaltigkeitspräferenzen wird hier also gewissermaßen zurückgenommen: Es soll verhindert werden, dass diese im Rahmen der Geeignetheitsprüfung einen höheren Stellenwert erlangen als die finanziellen Anlageziele des Kunden; im Zweifel sollen letztere vorgehen.
GEEIGNETHEITSPRÜFUNG UND EMPFEHLUNG
Wenn die vom Vertrieb eingeholten, den Vorgaben der EU-Kommission entsprechenden Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden nicht mit der angebotenen Produktpalette in Einklang zu bringen sind, sind die betreffenden Fonds für den Kunden nicht geeignet und dürfen ihm nicht empfohlen werden. Das würde in letzter Konsequenz zu absurden Ergebnissen führen: So dürfte ein Anlageberater einem Kunden, der zwar Nachhaltigkeitsziele verfolgt, sich insoweit aber mit einem Art. 8-Fonds zufriedengeben würde, keinen Art. 8-Fonds empfehlen; der Fonds entspräche dann zwar den Anlagezielen des Kunden, nicht aber den Anforderungen der EU-Kommission an Nachhaltigkeitspräferenzen. Offenbar hat das auch die EU-Kommission erkannt: Der Anlageberater soll in dieser Situation nämlich verpflichtet sein, dem Kunden die Gründe für das Empfehlungsverbot zu erläutern.
Allerdings zeigt die EU-Kommission auch einen Ausweg aus dem von ihr selbst geschaffenen Dilemma auf: Wenn die Produktpalette nicht den Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden entspricht, soll dem Kunden Gelegenheit gegeben werden, die Angaben zu seinen Nachhaltigkeitspräferenzen anzupassen. Danach dürfen dem Kunden Fonds empfohlen werden, die zwar nicht den von der EU-Kommission vorgegebenen Nachhaltigkeitspräferenzen, wohl aber den tatsächlichen Anlagezielen des Kunden entsprechen. Allerdings dürfen die Fonds dann nicht als den Nachhaltigkeitspräferenzen des Kunden entsprechend dargestellt werden, weil sie „nur“ mit den tatsächlichen Anlagezielen des Kunden übereinstimmen, nicht aber mit der vorgegebenen Definition von Nachhaltigkeitspräferenzen. Damit der Umweg über die vorgegebenen Nachhaltigkeitspräferenzen nicht zu einer reinen Formalie verkommt, muss der Kunde seine Entscheidung, seine Nachhaltigkeitspräferenzen anzupassen, begründen, und sowohl die Entscheidung als auch die Begründung dafür müssen dokumentiert werden. Der Vertrieb von Art. 8-Fonds im Wege der Anlageberatung/Finanzportfolioverwaltung soll also erschwert, aber nicht unmöglich gemacht werden; den Zweck dieser Übung beschreibt die EU-Kommission wie folgt:
„The aim of the rules on sustainability preferences is to enhance…clients´ awareness of the availability of financial instruments´ with sustainability ambition.”
Diese Sensibilisierung der Kunden hat allerdings einen hohen Preis, weil der Vertrieb im Wege der Anlageberatung/Finanzportfolioverwaltung erheblich erschwert wird; insbesondere wird dem Bestreben des Vertriebs, es dem Kunden so einfach wie möglich zu machen, nicht entsprochen. Das gilt übrigens nicht nur für den Fremdvertrieb (einschließlich Finanzanlagenvermittler, vgl. § 16 Abs. 1 S. 3 FinVermV), sondern auch für den Eigenvertrieb durch die fondsverwaltende Kapitalverwaltungsgesellschaft: Wenn eine Kapitalverwaltungsgesellschaft die Nebendienstleistung der Anlageberatung nach § 20 Abs. 2 Nr. 2 oder Abs. 3 Nr. 3 KAGB erbringt, gelten gemäß § 5 Abs. 2 KAGB die Regelungen zur Geeignetheitsprüfung (§ 64 Abs. 3 S. 3 WpHG i.V.m. Art. 54 Delegierte VO (EU) 2017/565) entsprechend.
Angesichts dieser Folgen ist es nur zu verständlich, dass die Pläne der EU-Kommission in der Finanzbranche auf heftige Kritik stoßen. Unterstützung erhält sie dabei auch aus der Politik: So hat sich der Europaabgeordnete Markus Ferber in einem Brief an die EU-Kommission eindringlich dafür ausgesprochen, die Nachhaltigkeitsdefinitionen in der OffenlegungsVO einerseits und der MiFID II andererseits zu vereinheitlichen.
VERTRIEB OHNE GEEIGNETHEITSPRÜFUNG
Für den Vertrieb im Wege der Anlagevermittlung/Abschlussvermittlung soll es keine ESG-Vorgaben nach MiFID II geben. Das entspricht dem Konzept der OffenlegungsVO, die ESG-Offenlegungspflichten ebenfalls auf Finanzmarktteilnehmer (zu denen Anlage- und Abschlussvermittler nicht gehören, vgl. Art. 2 Abs. 1 OffenlegungsVO) und Finanzberater beschränkt. Es ist auch insoweit konsequent, als die Nachhaltigkeitspräferenzen bei den Anlagezielen des Kunden zu berücksichtigen sind: Bei der Angemessenheitsprüfung (§ 63 Abs. 10 WpHG) werden nur die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden und beim reinen Ausführungsgeschäft (Execution Only; § 63 Abs. 11 WpHG) nicht einmal diese beurteilt; die Anlageziele des Kunden spielen hier keine Rolle.
Für den Vertrieb von Art. 8-Fonds im Wege der Anlagevermittlung und Abschlussvermittlung gibt es somit keine Beschränkungen. Der Vertrieb kann dabei den Kunden auch darauf hinweisen, dass der Fonds die Anforderungen nach Art. 8 OffenlegungsVO erfüllt. Er darf nur nicht den Eindruck erwecken, dass seine Empfehlung des Art. 8-Fonds auf die persönlichen Verhältnisse des Kunden zugeschnitten ist; sonst würde er eine Anlageberatung erbringen, für die die oben dargestellten Restriktionen gelten.
INKRAFTTRETEN
Die Ergänzungen der Delegierten VO (EU) 2017/565 sollen 12 Monate nach ihrer Veröffentlichung im EU-Amtsblatt in Kraft treten, während die Ergänzungen der Delegierten Richtlinie (EU) 2017/593 15 Monate und 20 Tage nach ihrer Veröffentlichung im EU-Amtsblatt angewendet werden sollen. Bei Redaktionsschluss dieser Publikation waren die Endfassungen der Änderungsrechtsakte noch nicht im EU-Amtsblatt veröffentlicht, so dass das jeweilige Datum des Inkrafttretens noch nicht feststand.
