はじめに

この記事では、ケイマン諸島における一般的な投資ファンド組成に関する概要をご紹介します。

ケイマン諸島における投資ファンドは、ファンド戦略がクローズドエンド型かオープンエンド型かに応じて、プライベートファンド法またはミューチュアルファンド法のいずれかに基づいて登録されなければならないことになっています。

ケイマン諸島のファンドを組成する際に考慮すべき重要な問題は流動性です。ファンドの原資ポートフォリオの流動性が低い場合に、投資家が換金したい時に換金できるようにすると、換金の要求に応じるために原資を早期に売却する必要が生じ、ファンドの最終的なパフォーマンスに影響する可能性があります。このため、このようなファンドは、クローズドエンド型ファンドとして組成されるべきでしょう（つまり、投資家に償還権を付与しません）。これにより、ファンドは原資の売却タイミングをより適切に管理し、すべての投資家へのリターンを最大化することができます。PE/VCタイプのファンドは通常このカテゴリーに属しており、一般的にプライベート・ファンド法に基づく登録が必要となります。

これに対して、原資が流動的で容易に売却できる場合、原資の売却タイミングや、それに伴う投資家の囲い込みはそれほど重要にはなりません。これは典型的なオープンエンド型ヘッジファンドで、通常、投資信託法の下で登録されます。

クローズドエンド型ファンドの組成における選択肢

ケイマン諸島のクローズドエンド型ファンドをプライベートファンド法に基づいて登録する前には、ファンドの形態を決定する必要があります。

ケイマン諸島では、投資ファンドをリミテッド・パートナーシップ、会社形態（従来の会社や分離ポートフォリオ会社を含む）、そしてクローズドエンド型ファンドにはあまり一般的ではありませんが、ユニット・トラストとして設立することができます。どの組成を選択するかは、税制上の取り扱い（ファンドと投資家の両レベル）、規制上の取り扱い、組成の開始と運用に掛かるコスト、投資家とマネージャーがどれほど精通しているかなど、多くの要因によって決まります。

また、多くの場合、この決定は国内の問題によって左右されます。

1.リミテッド・パートナーシップ

ケイマン諸島では現在、プライベート・ファンド法に基づき、約16,000口のファンドがプライベート・ファンドとして登録されています。これらの大半は、リミテッド・パートナーシップとして設立され、リミテッド・パートナーシップのジェネラル・パートナーとしてケイマンの免税会社も設立されています (「GP/LP組成」)。

ケイマン諸島のGP/LP組成は、投資家の間で人気のある選択肢であり、慣れ親しまれていることにより資本調達がより容易になっています。

GP/LP組成の場合は、条件を柔軟なものにすることが可能です。このファンドは非流動的な投資に投資するため、株式を発行するなどして投資家の持分を分割する必要はなく、各投資家の経済的利益は個々のパートナーシップアカウントによって表すことができます。このため、コスト、収益、損益を投資家間でより正確に分配することができます。このようなファンドは何度か決算を行う可能性がありますが、その後は追加募集はされません。投資資金のコミットメントは通常、定められた期間内に必要な分だけ引き出され、資産の売却時には、リミテッド・パートナーとジェネラル・パートナーの間で「ウォーターフォール」分配が行われ、投資家に資金が返還されます。このようなファンドには、定期的な募集と償還の必要がないため、募集と償還の価格を定める目的で定期的な純資産価値を設定する必要がありません（流動性の低い資産では困難な場合 があります）。
このように、GP/LPは魅力的ですが、設立コストがかかるというデメリットがあります。まず、2つの事業体（ジェネラル・パートナーとリミテッド・パートナーシップ）を設立し、維持する必要があります。また、その契約上の性質から、ファンドのリミテッド・パートナーシップ契約書や関連する私募覚書の条件に対して、投資家がより多く交渉に関与できる可能性を期待することがよくあります。個人投資家がサイドレターという形でより良い条件を要求することもあります。

2.企業構造 – 分離ポートフォリオ会社（SPC）

クローズドエンド型ファンドに従来の会社を使用することもできますが、これまでGP/LP組成ほどの人気はない傾向にありました。歴史的に、リミテッド・パートナーシップは（特に米国では）より優遇された税制上の扱いを受けてきたため、投資家や経営者はGP/LP組成により親しむようになったのです。

しかし、ケイマンのSPC組成は、特定の投資を複数の分離ポートフォリオに分離させることで他の投資を含む他の分離ポートフォリオからリングフェンスすることができるため、人気が高まりつつあります。投資対象が混合されていないため、投資家はすべての投資対象に参加する必要はなく、どの投資対象に参加するかを選択することができます。
分離ポートフォリオは互いに独立しているため、それぞれが投資を保有し、投資が実現した時点で終了し、その収益を投資家に返還することができます。これにより、ファンドを清算することなく、最終的な分離ポートフォリオが終了するまでファンドを継続することができるため、マネージャーにとってより柔軟性が増します。

SPCの設立コストは、一般的にGP/LP組成のコストよりも少なくて済みますが、これは1つのクラスの全株式が同じ権利を持つ企業構造では、交渉の余地が制限されるためです。さらに、新規投資を行うために簡単に新しい分離ポートフォリオを追加することができます。これにより、まったく新しいファンドを設立するよりも費用対効果が高まります。

逆に言うと、上記の理由から、クローズドエンド型ファンドに会社組織はあまり適さないかもしれません。例えば、株式が発行される際、コミットメントとドローダウンについてどのように対応すべきかという問題があります。また、ドローダウンに際し、株式は部分払いで発行されるべきなのか、それとも全額払いで発行され、投資家は未払いコミットメントの残額を出資する契約上の義務を負うべきなのかという問題もあります。さらに、株主である投資家間の費用配分をどうするかという問題もあります。一方、パートナーシップアカウントを維持するリミテッド・パートナーシップの場合は、はるかに簡単に費用配分に対応できます。これらの問題を全くクリアできないわけではありませんが、GP/LPのような会社組織には簡単に当てはまらないため、このような問題について検討する必要があります。

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